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趙昌文:以超越金融的視角認識金融
2019-07-31 11:12

  關于金融供給側結構性改革與金融風險防范,我認為,金融的問題要從超出金融的視角來看待。也就是說,當我們討論金融供給側結構性改革與金融風險防范的時候不能只是就金融論金融,而要把金融放在整個經濟體系中全面系統地看待,無論是正確認識存在的問題還是找到解決這些問題的答案,均是如此。

  金融供給側結構性改革實際上是一個復雜的系統工程,涉及到金融內部和外部多個方面的聯系。比如說,“三去、一降、一補”是過去幾年供給側結構性改革的主要任務。其中,“一降”就是降低宏觀杠桿率水平,而杠桿率水平與金融風險之間又有直接的關系,甚至高杠桿就是高風險。對此,似乎沒有太多的不同意見。但是,對如何去杠桿或者降低宏觀杠桿率水平卻又大不相同的理解。我認為,就金融論金融是找不到去杠桿的正確解決方案的。

  宏觀杠桿率的分子是債務余額,分母是GDP。從不同的視角認識宏觀杠桿率,就會得出不同的解決方案。

  一個視角是把債務分成若干部門,比如企業部門的債務,家庭部門的債務和政府部門的債務,企業部門還可以進一步分成金融企業和非金融企業,這些部門的債務加起來等于債務的總量。這種劃分并沒有問題,而且有數據支持,便于統計和比較分析。但當我們把宏觀杠桿率劃分為政府、家庭和企業等不同部門的時候,很容易出現的一個錯誤是,把相互之間理解為此消彼漲的關系。但是,如果從更大的宏觀經濟的視角看,家庭部門的加杠桿,是不是必然帶來企業部門的去杠桿?其實不然,甚至是完全相反的,經濟金融體系并不是做算術題。當我們簡單機械地去理解部門之間的杠桿率,而不是放在一個大系統去看的時候,得出的結論未必是正確的。

  另一個視角,當我們把宏觀杠桿率理解為分子分母的時候,分子越小,杠桿率越低,就是讓債務的余額盡可能的少一些,對策就包括償還債務、債務減記等;分母越大,杠桿率越低,就是讓真實GDP的量大一些,甚至通過通貨膨脹擴大名義GDP規模。其實,著眼于“分母”的大規模經濟刺激政策在擴大GDP的同時也會對分子產生很大的影響,同樣著眼于分子的大規模債務減記也會降低名義GDP增速,甚至陷入“債務-通縮”循環。由此可見,面對去杠桿這樣一個問題,我們是應該采取緊縮的貨幣政策呢,還是擴張的貨幣政策?簡單的算數公式是給不出一個正確結論的。

  為什么看起來是正確邏輯,推導出來的卻是錯誤結論呢?原因在于經濟金融體系的復雜性,“盲人摸象”式的理解必然會是不全面的。正確的做法是,我們要把金融的高杠桿放到不同的框架下特別是更加全面系統的經濟體系中國去理解和認識。

  讓我們再次回到杠桿率問題。比如,降低企業部門的負債水平,流行的一個說法是要大力發展股權融資市場,這句話有錯嗎?好像沒有。企業如果權益融資多了,股權資本多了,從理論上講,債務融資的比例應該可以下降。這也是我們教科書中的基本理論。但是,企業權益融資比重提升一定會帶來債務融資比例下降嗎?也不見得,甚至也有不少反例。世界上有兩種金融體系,一種叫銀行主導型的,一種是資本市場主導型的,前者以德國、日本為代表,后者以美國、英國為代表。一般情況下,銀行主導型的金融體系企業的平均負債率自然應該高于資本市場主導的金融體系。但是,如果看看德國,企業的負債率遠低于很多資本市場非常發達的國家,這是因為什么?是因為它的股票市場發達嗎?當然不是。我覺得很大程度上,是因為德國一直非常重視實體經濟特別是制造業部門的發展,德國制造業企業的盈利能力和盈利水平大大高于其他國家的企業。

  當我們把企業盈利能力考慮進去的時候,剛才說的債權融資和股權融資兩個維度就變成了三個維度,而且首先是內源融資和外源融資,其次才是外源融資中的股權融資和債權融資。一個好的經濟政策首先要有利于實體經濟發展,有利于提高投資回報率。當盈利能力提高了,對外部融資的需求就會相對穩定在一個合理水平上,企業債務水平自然就降下來了,這才是最簡單、最真實、最美麗的去杠桿邏輯。

  總之,金融的問題必須放在更大的經濟系統中去看待。金融的高杠桿、企業的高負債等,都是實體經濟的鏡像,反映出來的是實體經濟存在的問題,如果不從這方面下功夫,就金融論金融是很難找到根本的解決辦法。

來源:2019國際貨幣論壇 
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